房地產(chǎn)市場(chǎng)在經(jīng)歷了之前的瘋狂掃貨后，國(guó)慶節(jié)過(guò)后，銷(xiāo)售速度明顯放緩，房企的償債壓力及資金壓力也隨之而來(lái)。

穆迪的數(shù)據(jù)顯示，定于明年到期的債券和期權(quán)有近一半來(lái)自中國(guó)前五大開(kāi)發(fā)商。這些債務(wù)來(lái)自于之前貨幣政策寬松且信貸成本較低時(shí)候，開(kāi)發(fā)商為支付大筆拿地款而欠下的債務(wù)。

而中小型開(kāi)發(fā)商債務(wù)負(fù)擔(dān)更高。根據(jù)市場(chǎng)研究公司Granite Peak Advisory的數(shù)據(jù)，云南城投置業(yè)股份有限公司的凈負(fù)債是息稅前利潤(rùn)的57倍。上海陽(yáng)光城集團(tuán)股份有限公司為逾23倍。

這也是為什么中國(guó)恒大在宣布上半年純利潤(rùn)增長(zhǎng)八倍后，承諾到2020年將凈負(fù)債率從270%降至70%，并迅速清理了之前欠下的巨額永續(xù)債務(wù)。而湖北省某國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督機(jī)構(gòu)則下令國(guó)有房地產(chǎn)企業(yè)加快建設(shè)和銷(xiāo)售，盡快將收入入賬，降低財(cái)務(wù)杠桿。

而融資路徑越來(lái)越窄。

10月16日，陽(yáng)光城宣布擬終止公司非公開(kāi)發(fā)行股票方案并撤回非公開(kāi)發(fā)行股票申請(qǐng)文件的議案。原本陽(yáng)光城是想通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行募集資金不超過(guò)70億元，用于投資福州大都會(huì)項(xiàng)目、上海楊浦大橋101地塊、杭州文瀾府等多個(gè)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)。然而，該方案發(fā)布至今已一年之久，卻始終未得批復(fù)。

面對(duì)銷(xiāo)售放緩的市場(chǎng)環(huán)境與越來(lái)越窄的融資路徑，抓緊一切機(jī)會(huì)融資成為房企們現(xiàn)在最迫切需要。求助代價(jià)更高的海外融資、房地產(chǎn)信托，甚至部分房企重啟永續(xù)債，未來(lái)這些資金的成本將進(jìn)一步侵蝕利潤(rùn)。

平均融資成本高于5%?

融資工具結(jié)構(gòu)發(fā)生變化

今年以來(lái)，隨著房企拿地規(guī)模的擴(kuò)大，房企的融資需求一直非常旺盛。

易居房地產(chǎn)研究院數(shù)據(jù)顯示，2017年9月，30家A股上市房企融資規(guī)模為1234億元，環(huán)比增長(zhǎng)28%，同比增長(zhǎng)173%。觀察月度數(shù)據(jù)，近期3個(gè)月房企融資規(guī)?？傮w處于上升態(tài)勢(shì)，且相比歷史數(shù)據(jù)總體處于中偏高水平。今年前9月此類(lèi)房企融資規(guī)模達(dá)7793億元，同比增幅達(dá)32%。

2011～2013年間，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)處于調(diào)控期，房企融資渠道單一，資金多來(lái)自于銀行貸款。2014年下半年起，隨著監(jiān)管層進(jìn)一步放開(kāi)對(duì)公司債和再融資的限制，定增、公司債等募資規(guī)模呈爆發(fā)性增長(zhǎng)，開(kāi)始日益替代銀行貸款等高息負(fù)債。去年房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)增發(fā)、公司債、企業(yè)債等募資規(guī)模已趕超2015年。

Wind數(shù)據(jù)顯示，A股136家上市房企2016年年末的債務(wù)總額達(dá)到4.92萬(wàn)億元（不包括恒大等港股房企）。

然而，隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)升溫，旨在去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)的金融監(jiān)管政策趨嚴(yán)，房企融資環(huán)境再度收窄。受此影響，房企融資工具結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。

目前靠境內(nèi)發(fā)債來(lái)融資的案例有減少趨勢(shì)。中金公司研究員許艷表示，雖然從3月開(kāi)始，房地產(chǎn)行業(yè)信用債的發(fā)行量有所增加，但募集資金用途依然不得用于購(gòu)置土地，只能投向非房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，并且需要進(jìn)行專(zhuān)戶監(jiān)管。

同時(shí)，住宅類(lèi)房地產(chǎn)公司債目前審批非常嚴(yán)格，多數(shù)是之前的批文快到期才允許發(fā)行。總體來(lái)看，雖然住宅類(lèi)房企發(fā)債不是完全不可能，但總量和質(zhì)量控制比較嚴(yán)格，發(fā)行總量與之前高峰期不可同日而語(yǔ)。

境內(nèi)融資成本也在走高。中原地產(chǎn)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，2016年12月以來(lái)房企發(fā)行的債券利率平均在4.2%-5.5%，相比去年9月前的4%有所上行。而據(jù)同策咨詢研究部統(tǒng)計(jì)，今年9月份40家典型房企所有已披露融資成本均已高于5%。如10月16日，合景泰富地產(chǎn)宣布擬發(fā)行的不超過(guò)30億元的非公開(kāi)發(fā)行境內(nèi)公司債券，票面利率則定為7.5%及8%兩類(lèi)。

在國(guó)內(nèi)融資渠道收緊情況下，更多房企無(wú)奈轉(zhuǎn)向海外融資。Wind數(shù)據(jù)顯示,截至今年7月,房企年內(nèi)在海外融資的累計(jì)額度達(dá)到了255.7億美元,同比去年增長(zhǎng)209%。包括新城控股、融創(chuàng)在內(nèi)的房企選擇在海外發(fā)行美元債,增加境外債務(wù)的比重。

內(nèi)房企海外債受到部分投資者追捧，但也有投資者完全不涉足這個(gè)市場(chǎng)，擔(dān)心回報(bào)與風(fēng)險(xiǎn)不成比例。一位國(guó)際投資銀行分析師表示，“房企海外債票面利率必須比目前高得多才行，風(fēng)險(xiǎn)太大了，這種回報(bào)水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。”

信托融資和發(fā)行永續(xù)債重回臺(tái)前

過(guò)去幾年一度成為房企“豪賭”式融資的兩種融資方式開(kāi)始再度走向臺(tái)前，即信托融資和發(fā)行永續(xù)債。

據(jù)用益信托工作室在線數(shù)據(jù)，今年5月，房地產(chǎn)信托融資規(guī)模達(dá)到峰值，當(dāng)月成立規(guī)模為438.15億元，隨后到8月逐月下降，成立規(guī)模分別為369.46億元、277.95億元和253.68億元，到9月又開(kāi)始增加。今年前三季度，信托公司成立房地產(chǎn)信托數(shù)量同比增加62.9%，規(guī)模亦同比增加66.75%，9月房地產(chǎn)類(lèi)信托產(chǎn)品規(guī)模環(huán)比上漲41.3%。

在同策咨詢研究部監(jiān)測(cè)的40家典型房企9月份融資中，債權(quán)融資總額位居第一；信托貸款籌資總額位居第二，環(huán)比大幅增加501.82%，涉及5家上市房企9筆信托貸款，融資總額約86.06億元。

值得注意的是，7月份以來(lái)，綠城中國(guó)、遠(yuǎn)洋集團(tuán)、中國(guó)金茂、旭輝和華僑城等大型房企都啟動(dòng)了永續(xù)債融資。7月12日，綠城中國(guó)公告稱(chēng)成功發(fā)行4.5億美元永續(xù)三年可贖回高級(jí)證券，首個(gè)計(jì)息周期利率為5.25%，募集資金主要用于提前贖回公司一筆利率有8%、剩余規(guī)模2.37億美元的高級(jí)債券，及償還綠城中國(guó)部分銀團(tuán)貸款等。

東方證券房地產(chǎn)行業(yè)首席分析師竺勁認(rèn)為，在多種融資渠道被封堵之后，永續(xù)債將是房企融資的首選。

但永續(xù)債之所以被稱(chēng)為房企利潤(rùn)“黑洞”，就在于其成本會(huì)連年翻番。以綠城中國(guó)為例，若其未能在第三個(gè)年頭償還這筆融資，接下來(lái)的三年其所支付的利率將會(huì)飆升至8.9%。以此類(lèi)推，第六年之后的一個(gè)三年期，其利率將升至12.56%。

還有越來(lái)越多房企試水創(chuàng)新融資方式，開(kāi)辟多元化融資渠道。如保利地產(chǎn)9月份成功注冊(cè)了超短期融資券和中期票據(jù)，并成功設(shè)立了商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款證券化計(jì)劃。

同策咨詢研究部總監(jiān)張宏偉表示，房企開(kāi)始嘗試其他渠道融資，但是相對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，仍然是杯水車(chē)薪。雖然非傳統(tǒng)渠道能解決部分資金問(wèn)題，但是融資成本高。隨著房地產(chǎn)調(diào)控的進(jìn)行，限購(gòu)限貸之后，大多數(shù)房企仍然資金緊張，尤其是之前拿了不少高價(jià)地的企業(yè)，將在四季度面臨資金鏈壓力。